腾思控股利率策略风险偏好共振，通胀交易初现

（来源：品债论市）

基本结论

◾近期债市再度回归震荡格局，纠结的走势背后有两点值得关注：一是市场风险偏好共振，二是通胀交易初现。

◾社融与经济数据验证基本面好转，资金利率企稳。

周一6月金融数据公布，整体表现偏强，信贷分项好转。M1增速继续走高，M2-M1增速差较上月收窄。

周二公布的经济数据略超市场预期，生产和内外需表现均偏强。6月工增和出口较上月加速增长，消费动能也在增强。投资增速偏稳，基建投资继续好于整体。

资金面方面，监管呵护有加，市场资金担忧被打消。央行加量净投放以维持资金宽松状态，7月15日，央行加量续作买断式逆回购，进一步稳固市场信心。

经济数据交易告一段落，债市先修复，后重新进入震荡区间。整周利率先上后下，周五10Y国债利率收于1.665%持平上周，与6月初的水平相当。不过7月通常是债市的顺风期，结合季节性来看，最近债市表现“该涨不涨”。

◾风险偏好迅速转强，商品与权益共振上涨。

权益方面，本周上证指数向上突破，并站稳3500点，达到2022年2月以来新高。权益市场表现也显著强于季节性。结构方面，权益市场景气度延续扩散，市场结构持续好转，主要宽基指数均录得上涨。

商品市场延续走强，各板块普涨。本周南华工业品指数本周上涨0.8%，继续突破6月以来的新高。分板块看，本周南华能化指数、有色指数、黑色指数、贵金属指数分别上涨0.7%、0.4%、1.1%和1.3%，建材指数则几乎持平上周。

◾商品市场“再通胀”初现，可能还会持续。

本轮商品涨价已经从6月初的技术性反弹持续到现在，商品价格的中枢持续提升，期间一些潜在利空也都没有改变上涨趋势。

从单个品种来看，本周新能源系（碳酸锂、多晶硅、工业硅）和黑色系（钢铁产业链相关）继续领涨，玻璃和纯碱则有所回调。市场依旧在交易低价修复以及供给预期的共振逻辑。

近期政策对于“反内卷”的强调无疑是这一交易的主要支撑，而在7月政治局会议召开前，热度可能都不会消退：

从估值修复角度看，黑色、建材以及部分有色系商品仍可能有较大弹性。新能源系价格已有一定修复，市场分歧加剧，预计震荡区间会放大。近期钢铁、有色、石化、建材“优供给”方案可能提出，政策交易或推动相关商品继续上涨。

中长期来看，如果预期持续好转，可能会打破前期悲观预期的负反馈，商品再通胀可能会自我实现，需要关注现实与预期的收敛方向。

◾利率策略方面，建议中性久期与中性交易。

目前债市和股市、商品定价依旧存在分歧。参考上证指数和南华工业品指数，当前利率点位偏低。债市看起来仍在交易“旧故事”，然而股市已经在“抢跑”，商品也已发生一些变化。

往后看，做多债市的驱动力有所弱化，利率或难以再顺畅下行。债市面临三个方面的阻力：1）权益市场风险偏好确实在提升；2）商品市场的反弹也不能仅仅用供给侧叙事所解释；3）至少在股、商两个市场中，经济-资产价格的悲观预期自我强化正在被打破。

操作上，我们建议近期仍然维持中性久期，前期债市的高拥挤度可能会面临一定回落。从近期的机构行为也可以看到，保险对于长债和超长债的配置意愿并不强，。

曲线判断上，做陡曲线胜率可能更高，中性策略挖掘下，可关注20Y与其他长期限的相对性价比，进行相应利差交易。

◾风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。

1. 资金利率企稳，债市“该涨不涨”

2. 风险偏好迅速转强，商品与权益共振上涨

3. 从技术性反弹到“反内卷”：提高“再通胀”交易概率

4. 利率策略：中性久期与中性交易

风险提示

一、资金利率企稳，债市“该涨不涨”

本周社融与经济数据验证基本面好转，资金利率企稳。

周一6月金融数据公布，整体表现偏强，信贷分项好转。6月社融增速本身创年内新高，信贷分项在本月亦有改善。存贷款均保持修复之势， M1增速继续走高至4.60%，M2-M1增速差较上月收窄至3.70%，经济整体出现边际改善。

周二公布的经济数据略超市场预期，生产和内外需表现均偏强。6月工业增加值同比增长6.8%，较上月+1pct；出口同比增长5.8%，较上月+1pct。内需方面，将5月和6月消费合并来看，同比增长5.6%，较4月增长0.5pct。除此之外，投资增速偏稳，基建投资继续好于整体。

资金面方面，监管呵护有加，市场资金担忧被打消。央行加量净投放以维持资金宽松状态。7月15日，央行加量续作买断式逆回购，进一步稳固市场信心。最新来看，央行净投放12011亿元，资金利率基本稳定，DR001在1.46%附近波动；DR007加权利率逐步稳定在1.5%上方。

经济数据交易告一段落，债市先修复，后重新进入震荡区间。整周利率先上后下，周五10Y国债利率收于1.665%持平上周，与6月初的水平相当。

不过7月通常是债市的顺风期，最近债市表现“该涨不涨”。在2015-2024的10年间，有6年国债利率下行，这10年利率平均下行3.88BP；最近的2021-2024年间，这一规律强化，有3年利率下行，7月利率平均下行8.45BP。但今年7月国债利率却上行1.83BP，本周利率震荡后持平于上周，也没有上涨。

二、风险偏好迅速转强，商品与权益共振上涨

相比于债市的震荡行情，本周商品与权益共振走强，风险偏好明显提升。

权益向上突破，上证指数站稳3500点，收盘价达到2022年2月以来新高。权益市场在关税日之后即开启上涨通道，不仅收复了“关税日”以来的全部跌幅，还进一步向上突破。7月，上证指数突破关键阻力位3400点，并在本周站稳3500点。

权益市场也显著强于季节性，与债市表现堪称镜像。2021-2024年间的7月，有3年上证指数在7月下跌，环比分别为-5.4%、-4.3%、2.8%和-1.0%。作为对比，同期债市环比分别-24.15BP、-6.45BP、+2.46BP和-5.64BP。

结构方面，权益市场景气度延续扩散：一方面技术面表现强势，在突破关键性阻力位后站稳3500点，且未经历大幅回调；另一方面，市场结构持续好转，主要宽基指数均录得上涨。

商品市场延续走强，各板块普涨。6月以来，商品与利率“脱敏”，与股市同向上涨。本周商品延续上涨趋势，南华工业品指数上涨0.8%，继续突破6月以来的新高。拉长时间来看，本轮上涨趋势持续了一个多月，在过去7周之中，仅回调了1周，有6周在上涨。结构方面，本周南华能化指数、有色指数、黑色指数、贵金属指数分别上涨0.7%、0.4%、1.1%和1.3%，建材指数几乎持平上周。

三、从技术性反弹到“反内卷”：提高“再通胀”交易概率

近期商品市场持续上涨，似乎已经显现“再通胀”的影子。

看上去，近期商品市场主要受到“供给侧”因素驱动。本轮商品价格上涨有“反内卷”以及供给侧扰动的推波助澜，而从现实来看，还没有明显需求侧扩张的证据。一旦短期供给侧扰动结束，中长期需求不足的交易逻辑又将重新上演。

然而本轮涨价的持续性和幅度均已超预期。一方面，本轮商品价格反弹始于6月3号。商品早在6月之初就开始“预热”，从技术性反弹，到“反内卷”风暴开始前的7月初，也持续了接近一个月。7月开始，政策预期交易进一步推动上涨。另一方面，供给侧或临时性扰动平息之后，商品价格中枢却未如期回落，反而阶梯式上升。

具体品种来看，新能源系（碳酸锂、多晶硅、工业硅）和黑色系（钢铁产业链相关）继续领涨。玻璃和纯碱则有所回调，本周分别下跌0.2%和0.8%。但价格仍然处于高位，本月分别上涨8%和4.2%。这些品种均为上半年跌幅领先的品种。市场可能还是在交易低价修复以及供给政策预期的逻辑。

短期，7月政治局会议召开前，政策交易难以证伪，“反内卷”可能继续推动商品价格上涨。

从估值修复角度看，黑色、建材以及部分有色系商品仍可能有较大弹性。考虑到7月是传统的检修月份，供给侧也容易受到扰动。低价修复和供给扰动逻辑下，今年以来跌幅较大的品种，理论上弹性更高。如图表8所示，本年至今，上述品种仍有深度跌幅。

新能源系投机度过高，有一定回撤风险，预计震荡区间会放大。从估值角度看，新能源系中，除工业硅外，多晶硅和碳酸锂目前价格已经接近或修复至年初水平。尽管政策预期仍难以证伪，但价格回升之后，市场分歧加剧，多空博弈剧烈。本周碳酸锂、多晶硅、工业硅成交量分别是持仓量的2.2、5.0和3.2倍，投机度明显高于其他品种。

近期钢铁、有色、石化、建材“优供给”方案可能提出，政策交易或推动相关商品上涨。7月18日收盘后，工信部相关负责人在国新办发布会上表示，“实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将在近期陆续发布”。新的政策信号可能还会进一步推动商品价格上涨，周五夜盘，文华商品指数的建材、煤炭、有色、钢铁和石化板块分别上涨3.16%、2.73%、1.81%、1.38%和1.27%。除了之前已经显著上涨的黑色系和新能源系商品之外，其他相关商品上涨的范围和幅度可能会扩大。

此外，如果预期持续好转，可能会打破前期悲观预期的负反馈，商品再通胀可能会自我实现。虽然目前现实需求侧仍无明显转势迹象，商品主要在交易预期。但从中长期视角来看，先前悲观预期的负反馈被打破之后，现实需求也可能会在预期改善之下自我实现，需要关注现实与预期的收敛方向。从历史来看，“再通胀”交易如果启动，债券利率可能面临一定压力。

四、利率策略：中性久期与中性交易

目前债市和股市、商品定价依旧存在分歧。参考上证指数历史点位，上次3500点出现在2022年1月底，当时10Y国债利率在2.7%以上。即便排除资金利率的下降（当时DR001在1.7%上下，现在1.46%上下），目前利率（1.665%）仍然显著低于当时。而按照南华工业品指数，目前商品的价格接近4月3日，对应的10Y国债利率为1.72%。

短期权益风偏和商品价格上涨短期可能持续。权益市场方面，会议召开前的政策交易与风险偏好或将支撑权益市场表现。商品方面，考虑到7月是传统的检修月份，加之会议前的政策交易预期，供给侧逻辑难以证伪，近期供给侧政策信号不减，商品震荡偏强概率较高。

总结来看，尽管看多债市本身的“旧故事”仍然可以继续讲，但对市场的驱动力有所弱化，利率难以再顺畅下行。我们认为当前债市方向整体震荡偏空：1）权益市场风险偏好确实在提升；2）商品市场的反弹也不能仅仅用供给侧叙事所解释；3）至少在股、商两个市场中，我们已经看到了经济-资产价格的悲观预期自我强化正在被打破。

操作上，我们建议近期仍然维持中性久期，前期债市的高拥挤度可能会面临一定回落。高级拥挤度本质上还是源于利率低位下行空间有限，没有趋势性行情，交易策略过度拥挤，而配置力量持续缺位。从近期的机构行为也可以看到，本轮债市调整过程中，保险对于长债和超长债的配置意愿并不强，上周和本周分别净买入20-30Y国债34亿元和75亿元，而今年三月调整期间，保险的周度净买入规模基本都在百亿以上。

曲线判断上，做陡曲线胜率可能更高。近期央行连续大额投放下，7月虽是税期大月但整体资金仍均衡偏松，且本周五尾盘市场对于央行重启买债预期又有所强化，而长端受制于权益、商品的强风险偏好难有明显下行，建议曲线上选择做陡。

中性策略挖掘下，可关注20Y与其他长期限的相对性价比，进行相应利差交易。目前来看，50-30Y，30-20Y，20-10Y，10-7Y的利差分别位于近三年来26%、24%、61%、68%分位数，而前期50年和30年的交易相对充分，利差压缩空间不大，20年和30年仍处倒挂且20年和10年利差处于偏高位置，20年或尚有交易空间。

风险提示

国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。

证券研究报告：利率策略|风险偏好共振，通胀交易初现

对外发布时间：2024年7月20日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

吕品 | SAC编号：S0740525060003 | 邮箱：lvpin@zts.com.cn

游勇 | SAC编号：S0740524070004 | 邮箱：youyong@zts.com.cn

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